Vous envisagez de réaliser une opération de LBO et vous vous interrogez sur la façon de la financer.

Entre les différents types de dettes, les acteurs (banques, fonds) et les clauses de crédit, il est facile de s’y perdre.

L’objectif ici est de clarifier, de façon pratique, qui finance quels actifs dans un LBO, quelles dettes existent, et comment choisir une structure cohérente avec la taille de l’opération et le profil de l’entreprise.

Les acteurs du financement ou “prêteurs”

Le financement d’une opération de LBO est clé pour sa réalisation. Il est essentiel de faire intervenir les acteurs adéquats en fonction de la taille de la cible, de sa rentabilité et de la structuration de l’opération.

• Banques commerciales

Les banques commerciales sont souvent les principaux pourvoyeurs de dette dans le cadre des LBO, en particulier pour les opérations de petite et moyenne taille. Elles fournissent généralement la dette senior, qui est la plus sécurisée et bénéficie de garanties spécifiques.

Pour les petites opérations, une seule banque, souvent la banque de la cible, peut parfois suffire pour fournir le financement nécessaire.

• Fonds de dette privée

Les fonds de dette privée sont de plus en plus présents sur le marché des LBO, notamment pour des opérations de taille moyenne à grande. Ces fonds proposent des financements sous forme de dette mezzanine ou de dette unitranche, offrant des solutions flexibles adaptées aux besoins spécifiques des entreprises. Ils sont attractifs en raison de leur capacité à fournir des montants significatifs et à accepter des niveaux de risque plus élevés en échange de rendements supérieurs.

• Banques spécialisées

Certaines banques spécialisées, souvent de plus petite taille, interviennent également principalement sur des niches de marché comme les financements mezzanine ou les financements unitranche. Elles sont particulièrement actives dans les opérations de taille moyenne où elles peuvent offrir des solutions sur mesure. Leur expertise permet de structurer des financements innovants qui répondent aux besoins spécifiques des entreprises et des fonds de LBO.

• Syndicats bancaires

  Pour les opérations de grande taille, il est courant de voir des syndicats bancaires se former. Un groupe de banques, souvent orchestré par une banque d'investissement, se réunit pour partager les risques et les montants de financement. Ce modèle de syndication permet de lever des fonds importants tout en diversifiant les sources de financement et en répartissant les risques entre plusieurs institutions financières.

  
  

Quelle dette pour financer l'opération ?

Dette senior

La dette senior, couramment utilisée dans les opérations de LBO, représente généralement un montant de 3 à 5 fois l'excédent brut d'exploitation de la société cible. Cette dette est structurée en plusieurs tranches, classées de la moins risquée à la plus risquée :

• La tranche A, souvent amortissable (remboursement progressif) sur plusieurs années
• Les tranches B et C, qui sont remboursées à l’échéance du prêt, respectivement de 7 à 9 ; ans. Toutefois, la tranche C tend à disparaître. A noter que dans le cas d’opérations de LBO secondaire ayant lieu avant le remboursement de ces tranches, celles-ci sont refinancées.

Chaque tranche présente un taux d'intérêt spécifique, souvent élevé, pouvant atteindre plusieurs centaines de points de base au-dessus de l'Euribor. Par ailleurs, la dette senior bénéficie (sauf exception) de garanties sur les titres de la cible et de covenants financiers. Pour les montants significatifs, elle est généralement garantie par un syndicat bancaire tandis que pour les LBO de petite taille, le financement est souvent assuré par un petit groupe de banques locales, connues sous le nom de « club deals ».

Les avantages de la dette senior incluent son niveau de sécurité élevé et des taux d'intérêt généralement inférieurs à ceux des autres types de dette (entre 3% et 7%). Cependant, elle impose dans la majorité des cas des conditions de remboursement strictes et des covenants financiers rigoureux. Ce type de financement convient particulièrement aux entreprises présentant une bonne rentabilité et des flux de trésorerie stables, et est souvent fourni par des banques commerciales ou par des syndicats bancaires dans le cadre de grandes opérations.

Les principales dettes subordonnées

Dette Mezzanine

La dette mezzanine est une forme de financement qui se situe entre la dette senior et les capitaux propres en termes de risque et de rendement. Elle est souvent utilisée pour financer des opérations de LBO lorsque la dette senior ne suffit pas à couvrir le besoin en financement et est apportée par des fonds de dette spécialisés (mezzaneurs). En général, les dettes mezzanine ont une durée comprise entre 7 et 10 ans et sont généralement remboursables in fine (bullet). Du faut de sa position subordonnée à la dette senior (en cas de faillite, la dette mezzanine est remboursée après la dette senior, ce qui la rend plus risquée pour les prêteurs) les prêteurs exigent des taux d'intérêt plus élevés situés entre 10% et 15%, souvent accompagnés d'une participation aux plus-values de l'entreprise (via des warrants ou des options de conversion) pour compenser ce risque.

Par ailleurs, la dette mezzanine offre une plus grande flexibilité en termes de conditions de remboursement et de garanties, comparée à la dette senior. Une partie des intérêts (PIK) peut être capitalisée plutôt que payée en cash, ce qui peut aider l'entreprise à conserver des liquidités.

Dette Unitranche

La dette unitranche est une solution de financement qui fusionne des éléments de la dette senior et de la dette mezzanine en une seule tranche. Ce type de financement est fréquemment utilisé dans les opérations de LBO pour simplifier la structure de la dette. En intégrant la dette senior et la dette mezzanine en une seule tranche, il devient plus facile de négocier et de gérer les accords de prêt, ce qui permet une mise en œuvre plus rapide par rapport aux structures de financement traditionnelles. Par ailleurs, du fait de la diminution du nombre de parties prenantes impliquées (vs. une transaction avec de la dette senior et mezzanine), ses coûts de transaction sont réduits. Le financement unitranche est généralement un financement senior in fine, c'est-à-dire remboursable à terme, avec une rémunération trimestrielle en cash (Euribor + 6-10%) et, éventuellement, des intérêts capitalisés.

Cependant, ce type de financement présente aussi des inconvénients : les coûts d'intérêt sont plus élevés que ceux de la dette senior, en raison du risque accru pour les prêteurs. Par ailleurs, la dette unitranche peut inclure des covenants plus restrictifs, limitant ainsi la marge de manœuvre opérationnelle de l'emprunteur. Les entreprises doivent donc bien évaluer ces contraintes avant d'opter pour ce type de financement et s'assurer qu'elles sont en mesure de respecter les conditions contractuelles établies.

Ce financement est particulièrement adapté aux entreprises recherchant des solutions de financement flexibles, notamment pour des opérations de croissance externe comme les fusions et acquisitions, où la rapidité d'exécution et la personnalisation des conditions de prêt sont cruciales.

Anticiper ses besoins et négocier des financements complémentaires

Les opérations de LBO sont aussi l’occasion d’anticiper des besoins en financement pour la gestion courante, les futures opérations de M&A et les investissements.

Le crédit revolving (RCF)

Le crédit revolving représente une forme de dette bancaire senior fonctionnant de manière similaire à une carte de crédit pour les entreprises. Il est principalement destiné à financer les besoins en fonds de roulement et est particulièrement adapté lorsque ce dernier connaît une forte saisonnalité. Lorsqu'une entreprise utilise ce type de crédit, elle « tire » sur la ligne de crédit jusqu'à la limite autorisée en cas de besoin de liquidités. L'entreprise s'engage ensuite à rembourser le montant utilisé dès qu'elle dispose de fonds excédentaires, sans pénalité de remboursement.

Ce type de financement offre une grande flexibilité, permettant aux entreprises d'accéder rapidement à des liquidités sans nécessiter de financement supplémentaire par emprunt ou par actions. Il comporte deux coûts principaux : le taux d'intérêt appliqué sur le montant utilisé du crédit et une commission d'engagement sur la partie non utilisée, rémunérant la banque pour son engagement à prêter jusqu'à la limite du crédit.

Les lignes de CAPEX et d’acquisition (capex and acquisition facilities)

En ouvrant une ligne de CAPEX pour le financement d’investissements futurs ou une ligne d’acquisition pour pouvoir financer des build-ups, les entreprises peuvent anticiper dès l’opération de LBO leurs besoins et gagner ainsi en rapidité d’exécution lorsqu’elles en auront l’utilité. Anticiper ces points a également l’avantage d’éviter de devoir renégocier avec les banques au moment où l’entreprise a besoin de financer son développement et d'être compétitif dans un éventuel processus M&A.

Quel accompagnement pour mettre en place son financement ?

Dans le cadre d'un processus de LBO, certaines banques d’affaires proposent des services de “Bank Advisory”. Elles mettent en place un processus de "lender education" qui vise à informer et éduquer les futurs prêteurs sur les particularités de l'opération de LBO et sur la société cible. Cette approche présente plusieurs avantages :

1. Mise en concurrence des prêteurs : En informant plusieurs prêteurs potentiels, les banques peuvent créer une compétition entre les institutions financières pour obtenir les meilleures conditions de financement. Cette concurrence peut souvent résulter en des conditions plus avantageuses que celles offertes par les banques historiques.
2. Optimisation des conditions de financement : La concurrence pousse les banques historiques à améliorer leurs offres si elles souhaitent conserver le dossier. Cela peut se traduire par des taux d'intérêt plus bas, des garanties plus souples, et d'autres bénéfices financiers.
3. Clarté et compréhension des enjeux par les financeurs : Le processus de "lender education" garantit que tous les prêteurs potentiels comprennent bien les risques et les opportunités associés à l'opération. Cette compréhension facilite la négociation et l'obtention du financement.
4. Respect des préférences des dirigeants : Ce processus permet également aux dirigeants de la société cible d'exprimer leurs préférences en matière de partenaires financiers, réduisant ainsi le risque de se voir imposer des partenaires non désirés.

En résumé, le processus de "lender education" dans un LBO permet de structurer le financement de manière optimale, d'assurer une bonne compréhension des enjeux par tous les prêteurs, et de maximiser les conditions financières pour la réussite de l'opération. Contrairement au staple, les fonds conservent la main sur la négociation finale des termes (niveau de levier, conditions, etc.) avec les financeurs. Néanmoins, il est important de préciser que si les services de "Bank Advisory" permettent d'apporter du confort au vendeur, cela reste la responsabilité de l'acquéreur d'apporter le financement.

Conclusion

Sources

1. Banque de France —
   
   
2. EMMI (administrateur Euribor) —
   
   
3. BCE/ECB (SSM) — Guidance on leveraged transactions —
   
   
4. EBA — Publications & guidelines (contexte bancaire UE) —
   
   
5. ESMA — Publications (marchés de capitaux) —
   
   
6. Autorité des marchés financiers (AMF) — Documentation & doctrine —
   
   
7. S&P Global Ratings — Research (leveraged finance / LBO) —
   
   
8. France Invest — Ressources (private equity / dette) —