SPA : comment bien le négocier ?

À la fin d’un processus de fusion-acquisition, l’acheteur et le vendeur formalisent la vente dans un contrat de cession de titres, souvent appelé SPA (“Share Purchase Agreement”). Le SPA ne sert pas seulement à fixer un prix : il organise qui prend quels risques, à quelles conditions, et avec quels mécanismes de protection (prix, ajustements, garanties, conditions suspensives…).

Bien négocier un SPA, c’est réduire les mauvaises surprises après la cession (litiges, passifs non identifiés, désaccords sur le prix) et sécuriser la transaction, côté vendeur comme côté acquéreur. 

Le processus de conclusion d'un SPA

Lors d'une vente, c'est généralement l'acheteur qui rédige un projet de SPA avec l'aide de ses représentants légaux. Le processus de conclusion d'un SPA se décompose en trois phases principales :

• la phase pré-contractuelle, durant laquelle les termes de l’accord sont négociés et les documents juridiques échangés.
• la phase contractuelle, où l’accord est finalisé et les consentements nécessaires obtenus.
• la phase post-contractuelle, où les formalités de transfert sont complétées et où les sujets “après closing” (prix, fiscalité, garanties, litiges) se gèrent.

Pour rédiger le SPA et négocier ses clauses, l’acheteur s’appuie sur les informations fournies par le vendeur pendant la due diligence (données financières, fiscales, structure de propriété, litiges, actifs et passifs, salariés, gouvernance…).

La négociation est un équilibre : un SPA trop dur pour le vendeur peut faire basculer la transaction vers un autre acquéreur ; un SPA trop “léger” peut conduire l’acheteur à revoir son offre ou à se retirer. Connaître les clauses clés et anticiper les points de blocage est donc essentiel pour sécuriser l'opération.

La négociation du prix de cession

Il y a deux méthodes principales pour établir le prix de cession lors de la négociation d'un SPA :

• Le mécanisme traditionnel avec des comptes de closing ;
• Le mécanisme de Locked Box.

Chacune de ces méthodes a des avantages et inconvénients spécifiques, plus ou moins favorables à l’acheteur ou au vendeur.

Mécanisme des comptes de closing (ou completion account) :

Dans un processus classique, le prix de la transaction se trouve établi en deux temps :

1. Établissement du prix provisoire :

Le prix provisoire est basé sur la valeur de l'entreprise cible, déterminée à partir des derniers états financiers approuvés ou des états financiers intermédiaires.

Il est fréquent de raisonner sur une base “debt-free, cash-free” : on valorise l’activité, puis on ajuste selon la trésorerie et l’endettement (définitions à verrouiller dans le SPA).

Le prix provisoire est établi au moment du signing (signature). Une date de closing est fixée : elle sert de base pour établir des comptes de closing (souvent préparés par l’acheteur) sur lesquels le prix sera ajusté.

2. Détermination du prix définitif : ajustement du prix provisoire

Le prix final est ajusté en fonction des comptes qui auront été préparés à la date du closing ainsi que de l’état de la trésorerie, de l’endettement et du BFR de la cible pour en déterminer la valeur réelle.

Le point sensible est la définition de ces agrégats (ce qui entre / ce qui sort, méthodes de calcul, normes comptables, retraitements) : il faut les définir en amont pour limiter les divergences. Il est courant de prévoir une clause d’expertise en cas de désaccord sur l’ajustement (intervention d’un expert tiers selon un processus défini).

La gestion en “bon père de famille” entre le signing et le closing

Il est essentiel d'inclure dans les SPA comportant un ajustement de prix, des clauses visant la gestion de la cible par le cédant entre le signing et le closing. Ces clauses doivent stipuler que le cédant a l’obligation de gérer la société de manière prudente, selon le cours normal des affaires, pour éviter toute diminution de trésorerie ou engagement préjudiciable pouvant affecter la valeur de la cible.

Il est également conseillé de nécessiter l'accord préalable de l'acquéreur pour certaines décisions de gestion importantes, comme des investissements ou emprunts dépassant un certain seuil, ou la vente d'actifs clés. L'objectif de ces clauses est de minimiser les ajustements de prix après le closing.

Le mécanisme des closing accounts offre des avantages significatifs pour l'acheteur, notamment une meilleure certitude quant au prix final et à la valeur de l'entreprise acquise, puisqu'il paiera la valeur exacte au moment de l'acquisition. Cependant, il comporte aussi des inconvénients, tels que des litiges post-clôture concernant la détermination du prix et les coûts associés. Pour le vendeur, ce mécanisme peut également entraîner des conflits sur le prix final, bien que la sécurité apportée par ce système puisse réduire les garanties exigées par l'acheteur.

Mécanismes de Locked Box

Le mécanisme du locked box fixe le prix de vente sur la base d'états financiers antérieurs à la conclusion de l'accord de vente, sans ajustement ultérieur pour les changements survenus après cette date. Ce mécanisme offre une certitude de prix à la date du signing, cependant il n’exclut pas que des ajustements puissent être réalisés pour toute inexactitude dans les états financiers qui violerait les déclarations et garanties du contrat.

Pour protéger l'acheteur contre une perte de valeur jusqu'à la prise de contrôle effective, une période est définie entre la date des états financiers et la clôture, où certaines sorties de trésorerie (leakage), comme les dividendes ou management fees, sont interdites. Dans le cadre de ce mécanisme, c’est généralement le vendeur qui prépare les états financiers de référence, nécessitant une vigilance accrue de la part de l'acheteur lors de la due diligence et dans les garanties exigées.

Afin de protéger l’acquéreur de toute perte de valeur de cible entre le signing et le closing, il est systématiquement recommandé d’inclure des clauses “anti leakages”. Ces clauses ont pour objectif d’empêcher toute opération qui pourrait résulter en une perte de valeur de la société cible (remontée de dividende, facturation de management fees, versement de rémunérations exceptionnelles, etc.). Déterminer avec soin et exhaustivité la liste de ces opérations est essentiel. Cependant, certaines sorties de trésoreries sont nécessaires pour assurer la continuité de la bonne gestion de sa société. Ces flux de trésorerie comme le paiement des salaires ou des fournisseurs doivent être établis comme des permitted leakages. Il est conseiller de prévoir dans le SPA un mécanisme d’autorisation préalable de l’acquéreur pour certaines opérations, selon leur nature ou en fonction de leur montant, ou que ces permitted leakages donnent lieu à une réduction du prix.

Le mécanisme de la locked box à l’avantage d’apporter au vendeur et à l’acheteur une simplicité et une certitude sur le prix de vente. Néanmoins, il présente un risque pour les deux parties et notamment pour l’acheteur:

• Pour l'acheteur en raison des fluctuations potentielles de la société après la date des états financiers de référence et de l’incertitude sur l’état futur de la cible.
• Pour le vendeur qui renonce à tout gain potentiel résultant de l'augmentation de la valeur de l'entreprise jusqu'à la clôture.

En somme, le principal inconvénient réside dans la période intermédiaire entre la signature et la clôture, où l'acheteur supporte le risque économique tandis que le vendeur continue de gérer l'entreprise.

La principale différence entre les deux méthodes de détermination du prix réside dans le moment où le risque est transféré. Dans le mécanisme de locked box, le risque est transféré lors de l'établissement des états financiers avant l'exécution de l'accord. En revanche, pour les closing accounts, le risque est transféré au moment de la clôture. Le choix entre ces mécanismes dépendra des spécificités de l'opération et des intérêts des parties impliquées. Afin d’éviter les litiges et des bloquages dans l’opération, il est crucial que le SPA soit rédigé de manière claire et précise.

Complément de prix (« Earn-Out »)

Le complément de prix, ou clause d’Earn-Out, apparaît souvent en raison des différences d'objectifs entre le vendeur, qui anticipe un développement futur de l'entreprise, et l'acheteur, prudent face à l'incertitude. Cette clause permet d'ajuster le prix de vente en fonction des performances futures de l'entreprise. En général, le complément de prix n'excède pas 15% du prix de vente et s'étend sur une période de 1 à 3 ans. Pour éviter les abus, il est essentiel de définir des règles de calcul simples et transparentes. Ce complément peut être basé sur des bénéfices futurs ou l'atteinte de certains objectifs de performance.

Lors de la négociation d'une clause d'earn-out, les avantages et inconvénients diffèrent selon qu'on se place du point de vue du vendeur ou de l'acheteur:

• Pour le vendeur, cette clause permet de maximiser le prix de vente si l'entreprise réalise ses objectifs futurs, bien qu'elle implique d'attendre pour toucher une partie de la somme.
• Pour l'acheteur, l'earn-out facilite le financement de l'acquisition en étalant les paiements et en réduisant le risque initial. Toutefois, si l'entreprise dépasse les attentes, l'acheteur pourrait finalement payer plus que le prix de vente fixe initialement envisagé.

L'earn-out est particulièrement pertinent pour un vendeur qui reste impliqué dans l'entreprise post-cession, car il peut directement influencer les performances futures. En différant une partie du paiement, il rassure l'acheteur sur le potentiel de l'entreprise. En revanche, un vendeur souhaitant se retirer complètement de la gestion de l’entreprise devrait privilégier un prix de cession fixe pour clore la transaction immédiatement.

Pour rédiger efficacement une clause d'earn-out, il est essentiel de définir clairement la durée de la période, le calendrier des paiements, les critères de performance et les mesures à prendre en cas de litige. La complexité de l'earn-out réside dans plusieurs facteurs clés :

1. Le périmètre : L'earn-out se calcule uniquement sur l'entité achetée, ce qui nécessite une comptabilité parallèle à celle de l'acquéreur. Cela peut compliquer l'intégration post-acquisition en raison de divergences dans les méthodes comptables entre les deux parties.
2. La temporalité : La durée de la période d'earn-out est cruciale. Un acheteur préfère une période longue pour différer les paiements et vérifier la viabilité économique de la cible, tandis que le vendeur, non gestionnaire post-cession, privilégie une période plus courte.
3. Les critères de performance : Ils peuvent être financiers (chiffre d’affaires, EBITDA) ou non financiers (nombre de nouveaux produits lancés). La mesurabilité des critères financiers est primordiale et peut nécessiter des audits pour garantir la bonne foi de l’acheteur.
4. La formule de calcul : Les formules peuvent être variées, allant des paliers à des options, en passant par des structures multi-critères. Plus la formule est complexe, plus la valorisation de l'earn-out devient difficile.

Enfin, il est recommandé d'inclure des mécanismes de protection comme des clauses de séquestre pour sécuriser les intérêts des deux parties et minimiser les risques de litiges. Ces éléments assurent que l'earn-out est équitable et reflète fidèlement les performances futures de l'entreprise.

Crédit vendeur

Le vendeur peut proposer une facilité de paiement pour une partie du prix de vente, qu’elle soit rémunérée ou non à un taux de marché, réduisant ainsi le besoin de prêts bancaires et renforçant la confiance des institutions financières. Ce montant représente souvent entre 5 % et 20 % du prix de cession et est remboursé sur une période généralement comprise entre 1 et 5 ans, avec ou sans intérêts selon les accords entre les parties. 

Dans le cadre d’un financement de reprise, les établissements prêteurs peuvent exiger une assurance décès-invalidité lorsque l’acquéreur devient le futur dirigeant de l’entreprise.

Le crédit vendeur, ou paiement différé, permet au vendeur d'accorder un délai de paiement à l'acheteur, consistant en un paiement différé partiel ou total du prix de cession. Le crédit vendeur constitue une créance du vendeur sur l’acquéreur, dont les modalités de remboursement sont fixées contractuellement. Afin de limiter le risque de non-paiement, le vendeur peut demander des garanties telles qu’une caution, un nantissement ou une garantie bancaire.

Cette méthode est avantageuse pour l’acheteur car elle permet d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise. Si l’opération échoue et que la société ne peut rembourser ses emprunts, l’acquéreur ne pourrait rembourser le prêt accordé par le vendeur.

Pour le vendeur, le paiement différé permet de fixer un prix plus élevé en offrant des facilités de financement à l'acquéreur. Plus la durée du prêt est longue, plus le risque pour le vendeur augmente. C'est aussi un moyen de négocier le prix de l'acquisition et les conditions de financement. Les prêteurs expérimentés exigent souvent que le crédit vendeur soit subordonné aux dettes seniors.

La Clause de Garantie Actif-Passif (GAP)

La clause de garantie actif-passif (GAP) est une composante cruciale du SPA, qui couvre généralement les passifs non révélés et, selon sa rédaction, certaines insuffisances d’actif ou surévaluations d’actifs découverts après la cession.

Elle assure que le prix payé reflète fidèlement la valeur réelle de l'entreprise cible, en tenant compte des ajustements nécessaires pour tout élément financier non prévu initialement. La clause GAP permet d'identifier et de gérer ces risques en stipulant que le vendeur peut être tenu d’indemniser l’acheteur conformément aux modalités prévues dans le SPA pour toute perte financière résultant de passifs ou de diminutions d'actifs dont l'origine est antérieure à la transaction.

Afin d’établir une clause GAP, des points essentiels sont à couvrir :

1. Plafond de Garantie : Un plafond d’indemnisation est généralement prévu, souvent exprimé en pourcentage du prix de cession et négocié selon le profil de risque de l’opération. Ce plafond se réduit généralement au fil des années, reflétant la diminution progressive des risques liés aux anciens passifs.
2. Franchise ou Seuil d'Indemnisation : La clause doit inclure un seuil d'indemnisation, qui varie généralement entre 1% et 5% du prix de vente. Cela signifie que seules les pertes supérieures à ce seuil pourront entraîner une indemnisation par le vendeur.
3. Durée de la Garantie : La durée de la GAP varie selon la nature des risques couverts, les garanties fiscales et sociales étant souvent alignées sur les délais légaux de reprise ou de prescription applicables
4. Déclenchement et Modalités d’Application : La clause doit préciser les conditions de déclenchement, incluant la notification au vendeur et la preuve des pertes subies. Des modalités contraignantes, telles que des délais stricts pour la notification, doivent être en place pour éviter les abus.
5. Exclusions et Limitations : Il est crucial de définir ce qui est exclu de la garantie, comme les dommages indirects, pertes hypothétiques ou éléments déjà connus de l’acheteur. De plus, les sommes recouvrées auprès d’assureurs doivent être déduites du montant de l’indemnisation due par le vendeur.
6. Garantie de la Garantie : Pour sécuriser l'exécution de la clause GAP, l'acheteur peut exiger des contre-garanties, telles que le séquestre d'une partie du prix de cession, des sûretés personnelles ou réelles, ou la souscription à une assurance de garantie de passif.

La clause GAP est indispensable pour sécuriser les intérêts de l'acheteur dans une transaction de fusion-acquisition. Sa négociation exige une attention méticuleuse aux détails et une compréhension approfondie des risques potentiels. Une rédaction claire et précise de cette clause, combinée à des garanties appropriées, peut minimiser les litiges post-cession et assurer une transition en douceur pour les deux parties.

Les Clauses Suspensives

Les clauses suspensives sont des dispositions essentielles dans les contrats de cession d'entreprises. Elles suspendent la réalisation définitive de la cession jusqu’à la survenance de certains événements déterminés. Elles offrent une protection juridique à l'acquéreur en s'assurant que certaines situations ou événements se concrétisent avant que l'acquisition ne devienne définitive.

Elles peuvent inclure des conditions telles que l'obtention d'un financement spécifique, la réalisation satisfaisante d'audits (comptables, financiers, juridiques, etc.), ou l'approbation par les actionnaires ou les organes de gouvernance de la société cible. Ces clauses doivent être rédigées avec précision pour éviter toute ambiguïté et garantir qu'elles couvrent tous les aspects critiques de la transaction. Une clause de condition suspensive typique dans un SPA pourrait stipuler que l'acquisition ne sera finalisée que si l'acquéreur obtient un financement bancaire pour une certaine somme d'argent avant une date spécifiée. Sous réserve d’avoir accompli les démarches nécessaires de bonne foi, l’acquéreur peut être libéré de son engagement si le financement prévu n’est pas obtenu dans les conditions définies au contrat.

Il est également crucial de préciser le délai pendant lequel ces conditions doivent être remplies et de définir clairement les conséquences de leur non-réalisation. Si les conditions suspensives ne sont pas réalisées dans le délai prévu, le contrat devient généralement caduc, sauf stipulation contraire. 

Pour les vendeurs, il est important de comprendre que l'inclusion de clauses suspensives peut prolonger le processus de cession et introduire une incertitude jusqu'à ce que toutes les conditions soient satisfaites. Toutefois, ces clauses sont souvent nécessaires pour garantir la transparence et la bonne foi des négociations, en permettant à l'acquéreur de mener à bien ses vérifications préalables et de sécuriser les ressources nécessaires à l'acquisition.

Clauses particulières

En plus des clauses générales abordées précédemment, il est crucial de prendre en compte certaines clauses particulières lors de la rédaction d'un SPA. Ces clauses peuvent avoir un impact significatif sur la transaction et doivent être soigneusement négociées et rédigées. On retrouve régulièrement les clauses suivantes :

• Comptes courants d’associés : Ces comptes sont généralement remboursés avant ou au moment de la cession. Les modalités de remboursement, de maintien ou de conversion des comptes courants d’associés doivent être précisément définies dans le SPA.
• Contrats de travail de membres familiaux : Il convient d’identifier le sort des contrats de travail des membres de la famille du cédant et, le cas échéant, d’organiser leur maintien, leur transfert ou leur rupture dans le respect du droit du travail applicable.Des clauses doivent être ajoutées pour spécifier les conditions de maintien ou de résiliation de ces contrats.
• Immobilier : s'il est en dehors du périmètre de cession, son usage doit être clairement défini. Cela peut inclure des options telles que le rachat immédiat, le rachat à terme ou la fixation de loyers. Les clauses doivent préciser les termes de ces accords pour éviter toute ambiguïté.
• Avantages en nature (véhicules d’entreprise, matériel informatique, etc.) : Le SPA peut prévoir les modalités de restitution, de conservation ou de rachat de certains avantages en nature ou biens mis à disposition des dirigeants.
• Clause de non-concurrence : l’objectif est de protéger l'acquéreur contre une concurrence directe. Cette clause doit définir clairement le périmètre géographique et la durée de la non-concurrence.
• Accompagnement de transition : Les modalités de l’accompagnement post-cession (durée, missions, disponibilité, rémunération éventuelle) doivent être précisément définies.

Conclusion

La négociation et la rédaction d'un SPA (Share Purchase Agreement) sont des étapes cruciales dans le processus de cession d'entreprise. Il est essentiel de bien comprendre les différentes clauses et mécanismes, tels que la détermination du prix de cession, les compléments de prix, le crédit vendeur, la garantie actif-passif, et les clauses suspensives, afin de protéger au mieux les intérêts de chaque partie. Une attention particulière doit être portée à la rédaction précise et claire de ces clauses pour éviter les litiges post-cession et assurer une transition en douceur. En fin de compte, un SPA bien négocié et rédigé contribue à la réussite de la transaction et à la satisfaction des deux parties impliquées. Nous vous recommandons de vous faire accompagner sur cette étape clé.