À la conclusion d'un processus de fusion-acquisition, l'acheteur et le vendeur finalisent un contrat de cession, communément appelé « SPA » pour « Share Purchase Agreement ». Ce document spécifie notamment le prix que l'acheteur est prêt à payer pour acquérir les titres de la société cible, montant résultant de longues négociations fondées sur une évaluation détaillée de l'entreprise. Cependant, le prix d'acquisition n'est qu'une composante de l'accord. L'acheteur inclut souvent diverses clauses de protection pour se prémunir contre des événements susceptibles de survenir pendant ou après la négociation.
Quelles sont les clauses d’un SPA ? Quels sont les points d’attention et de négociation qui peuvent être problématiques ?
Lors d'une vente, c'est généralement l'acheteur qui rédige un projet de SPA avec l'aide de ses représentants légaux. Le processus de conclusion d'un SPA se décompose en trois phases principales :
Afin de rédiger le SPA et négocier ses clauses, l’acheteur s’appuie sur des informations détaillées sur l'entreprise fournies par le vendeur pendant la phase de due dilligences (données financières, les informations fiscales, la structure de propriété, les litiges en cours, les actifs et les passifs, ainsi que des détails sur les employés et la gestion de l'entreprise). La négociation de ces clauses est essentielles dans le cadre d'une acquisition : si le SPA est trop dur envers le vendeur, celui-ci pourra privilégier une autre offre et s'il n'apporte pas assez de confort à l'acquéreur, celui-ci peut retirer son offre. Connaître les clauses phares d'un accord et anticiper les points de blocage est donc primordial pour sécuriser une opération.
Il y a deux méthodes principales pour établir le prix de cession lors de la négociation d'un SPA :
Chacune de ces méthodes a des avantages et inconvénients spécifiques, plus ou moins favorables à l’acheteur ou au vendeur.
Dans un process classique, le prix de la transaction se trouve établi en deux temps :
Le prix provisoire est basé sur la valeur de l'entreprise cible, déterminée à partir des derniers états financiers approuvés ou des états financiers intermédiaires. Cette valeur est calculée selon une formule convenue entre les parties, souvent sur une base "debt-free cash-free", excluant la trésorerie disponible et les dettes de l'entreprise. Le prix provisoire est établi au moment du contrat conditionnel (signing). A cette étape, une date de clôture est alors fixée : elle servira de base pour la préparation des états financiers de closing (généralement réalisés par l’acheteur) selon lesquels le prix sera ajusté.
Le prix final est ajusté en fonction des comptes qui auront été préparés à la date du closing ainsi que de l’état de la trésorerie, de l’endettement et du BFR de la cible pour en déterminer la valeur réelle. La définition de ces agrégats financiers est convenue en amont pour éviter toute divergence. Il est recommandé d'inclure une clause d'expertise pour résoudre tout désaccord concernant cet ajustement, en faisant appel à un expert tiers si nécessaire.
Il est essentiel d'inclure dans les SPA comportant un ajustement de prix, des clauses visant la gestion de la cible par le cédant entre le signing et le closing. Ces clauses doivent stipuler que le cédant a l’obligation de gérer la société de manière prudente, selon le cours normal des affaires, pour éviter toute diminution de trésorerie ou engagement préjudiciable pouvant affecter la valeur de la cible.
Il est également conseillé de nécessiter l'accord préalable de l'acquéreur pour certaines décisions de gestion importantes, comme des investissements ou emprunts dépassant un certain seuil, ou la vente d'actifs clés. L'objectif de ces clauses est de minimiser les ajustements de prix après le closing.
Le mécanisme des closing accounts offre des avantages significatifs pour l'acheteur, notamment une meilleure certitude quant au prix final et à la valeur de l'entreprise acquise, puisqu'il paiera la valeur exacte au moment de l'acquisition. Cependant, il comporte aussi des inconvénients, tels que des litiges post-clôture concernant la détermination du prix et les coûts associés. Pour le vendeur, ce mécanisme peut également entraîner des conflits sur le prix final, bien que la sécurité apportée par ce système puisse réduire les garanties exigées par l'acheteur.
Le mécanisme du locked box fixe le prix de vente sur la base d'états financiers antérieurs à la conclusion de l'accord de vente, sans ajustement ultérieur pour les changements survenus après cette date. Ce mécanisme offre une certitude de prix à la date du signing, cependant il n’exclut pas que des ajustements puissent être réalisés pour toute inexactitude dans les états financiers qui violerait les déclarations et garanties du contrat.
Pour protéger l'acheteur contre une perte de valeur jusqu'à la prise de contrôle effective, une période est définie entre la date des états financiers et la clôture, où certaines sorties de trésorerie (leakage), comme les dividendes ou management fees, sont interdites. Dans le cadre de ce mécanisme, c’est généralement le vendeur qui prépare les états financiers de référence, nécessitant une vigilance accrue de la part de l'acheteur lors de la due diligence et dans les garanties exigées.
Afin de protéger l’acquéreur de toute perte de valeur de cible entre le signing et le closing, il est systématiquement recommandé d’inclure des clauses “anti leakages”. Ces clauses ont pour objectif d’empêcher toute opération qui pourrait résulter en une perte de valeur de la société cible (remontée de dividende, facturation de management fees, versement de rémunérations exceptionnelles, etc.). Déterminer avec soin et exhaustivité la liste de ces opérations est essentiel. Cependant, certaines sorties de trésoreries sont nécessaires pour assurer la continuité de la bonne gestion de sa société. Ces flux de trésorerie comme le paiement des salaires ou des fournisseurs doivent être établis comme des permitted leakages. Il est conseiller de prévoir dans le SPA un mécanisme d’autorisation préalable de l’acquéreur pour certaines opérations, selon leur nature ou en fonction de leur montant, ou que ces permitted leakages donnent lieu à une réduction du prix.
Le mécanisme de la locked box à l’avantage d’apporter au vendeur et à l’acheteur une simplicité et une certitude sur le prix de vente. Néanmoins, il présente un risque pour les deux parties et notamment pour l’acheteur:
En somme, le principal inconvénient réside dans la période intermédiaire entre la signature et la clôture, où l'acheteur supporte le risque économique tandis que le vendeur continue de gérer l'entreprise.
La principale différence entre les deux méthodes de détermination du prix réside dans le moment où le risque est transféré. Dans le mécanisme de locked box, le risque est transféré lors de l'établissement des états financiers avant l'exécution de l'accord. En revanche, pour les closing accounts, le risque est transféré au moment de la clôture. Le choix entre ces mécanismes dépendra des spécificités de l'opération et des intérêts des parties impliquées. Afin d’éviter les litiges et des bloquages dans l’opération, il est crucial que le SPA soit rédigé de manière claire et précise.
Le complément de prix, ou clause d’Earn-Out, apparaît souvent en raison des différences d'objectifs entre le vendeur, qui anticipe un développement futur de l'entreprise, et l'acheteur, prudent face à l'incertitude. Cette clause permet d'ajuster le prix de vente en fonction des performances futures de l'entreprise. En général, le complément de prix n'excède pas 15% du prix de vente et s'étend sur une période de 1 à 3 ans. Pour éviter les abus, il est essentiel de définir des règles de calcul simples et transparentes. Ce complément peut être basé sur des bénéfices futurs ou l'atteinte de certains objectifs de performance.
Lors de la négociation d'une clause d'earn-out, les avantages et inconvénients diffèrent selon qu'on se place du point de vue du vendeur ou de l'acheteur:
L'earn-out est particulièrement pertinent pour un vendeur qui reste impliqué dans l'entreprise post-cession, car il peut directement influencer les performances futures. En différant une partie du paiement, il rassure l'acheteur sur le potentiel de l'entreprise. En revanche, un vendeur souhaitant se retirer complètement de la gestion de l’entreprise devrait privilégier un prix de cession fixe pour clore la transaction immédiatement.
Pour rédiger efficacement une clause d'earn-out, il est essentiel de définir clairement la durée de la période, le calendrier des paiements, les critères de performance et les mesures à prendre en cas de litige. La complexité de l'earn-out réside dans plusieurs facteurs clés :
Enfin, il est recommandé d'inclure des mécanismes de protection comme des clauses de séquestre pour sécuriser les intérêts des deux parties et minimiser les risques de litiges. Ces éléments assurent que l'earn-out est équitable et reflète fidèlement les performances futures de l'entreprise.
Le vendeur peut proposer une facilité de paiement pour une partie du prix de vente, qu’elle soit rémunérée ou non à un taux de marché, réduisant ainsi le besoin de prêts bancaires et renforçant la confiance des institutions financières. Ce montant représente généralement entre 5% et 20 % du prix total de vente et est remboursable en moins de 3 ans sans intérêts.
Une assurance décès est souvent requise si l'acheteur est nommé futur dirigeant.
Le crédit vendeur, ou paiement différé, permet au vendeur d'accorder un délai de paiement à l'acheteur, consistant en un paiement différé partiel ou total du prix de cession. Cette créance est certaine et n'est soumise à aucune condition. Le risque de non-paiement est ainsi couvert par une caution ou garantie bancaire à première demande.
Cette méthode est avantageuse pour l’acheteur car elle permet d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise. Si l’opération échoue et que la société ne peut rembourser ses emprunts, l’acquéreur ne pourrait rembourser le prêt accordé par le vendeur.
Pour le vendeur, le paiement différé permet de fixer un prix plus élevé en offrant des facilités de financement à l'acquéreur. Plus la durée du prêt est longue, plus le risque pour le vendeur augmente. C'est aussi un moyen de négocier le prix de l'acquisition et les conditions de financement. Les prêteurs expérimentés exigent souvent que le crédit vendeur soit subordonné aux dettes seniors.
La clause de garantie actif-passif (GAP) est une composante cruciale du SPA, protégeant l'acheteur contre les risques de passifs non divulgués (litiges fiscaux, sociaux, etc.) ou d'actifs surévalués découverts après la cession. Elle assure que le prix payé reflète fidèlement la valeur réelle de l'entreprise cible, en tenant compte des ajustements nécessaires pour tout élément financier non prévu initialement. La clause GAP permet d'identifier et de gérer ces risques en stipulant que le vendeur doit indemniser l'acheteur pour toute perte financière résultant de passifs ou de diminutions d'actifs dont l'origine est antérieure à la transaction.
Afin d’établir une clause GAP, des points essentiels sont à couvrir :
La clause GAP est indispensable pour sécuriser les intérêts de l'acheteur dans une transaction de fusion-acquisition. Sa négociation exige une attention méticuleuse aux détails et une compréhension approfondie des risques potentiels. Une rédaction claire et précise de cette clause, combinée à des garanties appropriées, peut minimiser les litiges post-cession et assurer une transition en douceur pour les deux parties.
Les clauses suspensives sont des dispositions essentielles dans les contrats de cession d'entreprises, permettant de sécuriser l'engagement des parties jusqu'à la réalisation de certaines conditions préalables. Elles offrent une protection juridique à l'acquéreur en s'assurant que certaines situations ou événements se concrétisent avant que l'acquisition ne devienne définitive.
Elles peuvent inclure des conditions telles que l'obtention d'un financement spécifique, la réalisation satisfaisante d'audits (comptables, financiers, juridiques, etc.), ou l'approbation par les actionnaires ou les organes de gouvernance de la société cible. Ces clauses doivent être rédigées avec précision pour éviter toute ambiguïté et garantir qu'elles couvrent tous les aspects critiques de la transaction. Une clause de condition suspensive typique dans un SPA pourrait stipuler que l'acquisition ne sera finalisée que si l'acquéreur obtient un financement bancaire pour une certaine somme d'argent avant une date spécifiée. Cette clause protège l'acquéreur en lui permettant de se retirer de l'accord sans pénalité si le financement n'est pas obtenu, réduisant ainsi le risque financier associé à l'opération.
Il est également crucial de préciser le délai pendant lequel ces conditions doivent être remplies et de définir clairement les conséquences de leur non-réalisation. Si les conditions suspensives ne sont pas respectées dans le délai imparti, la cession peut être annulée sans pénalité, sauf si l'une des parties a agi de manière à empêcher la réalisation de ces conditions.
Pour les vendeurs, il est important de comprendre que l'inclusion de clauses suspensives peut prolonger le processus de cession et introduire une incertitude jusqu'à ce que toutes les conditions soient satisfaites. Toutefois, ces clauses sont souvent nécessaires pour garantir la transparence et la bonne foi des négociations, en permettant à l'acquéreur de mener à bien ses vérifications préalables et de sécuriser les ressources nécessaires à l'acquisition.
En plus des clauses générales abordées précédemment, il est crucial de prendre en compte certaines clauses particulières lors de la rédaction d'un SPA. Ces clauses peuvent avoir un impact significatif sur la transaction et doivent être soigneusement négociées et rédigées. On retrouve régulièrement les clauses suivantes :
***
La négociation et la rédaction d'un SPA (Share Purchase Agreement) sont des étapes cruciales dans le processus de cession d'entreprise. Il est essentiel de bien comprendre les différentes clauses et mécanismes, tels que la détermination du prix de cession, les compléments de prix, le crédit vendeur, la garantie actif-passif, et les clauses suspensives, afin de protéger au mieux les intérêts de chaque partie. Une attention particulière doit être portée à la rédaction précise et claire de ces clauses pour éviter les litiges post-cession et assurer une transition en douceur. En fin de compte, un SPA bien négocié et rédigé contribue à la réussite de la transaction et à la satisfaction des deux parties impliquées. Nous vous recommandons de vous faire accompagner sur cette étape clé.