Selon les principes fondateurs du capital risque, les investisseurs et employés actionnaires de startups touchent en général les fruits de leurs investissements et de leur travail lors d’un événement de liquidité (introduction en bourse, rachat). Mais lorsque ces événements deviennent moins fréquents, la question de la liquidité pour les actionnaires et les employés devient un sujet de gouvernance, de motivation, et de lisibilité de l’Equity Story.

Un marché des IPO et du M&A en berne

Lorsque l’IPO et le M&A se font attendre, la liquidité devient plus lointaine pour les actionnaires historiques et les salariés actionnaires. Cela peut faire émerger des arbitrages difficiles entre horizon de long terme et besoins individuels.

IPO & M&A mondiales (2023–2025)

Un décrochage entre le calendrier des premiers investisseurs et salariés et celui de la société

Cette situation amène de facto à ce que les premiers investisseurs et premiers salariés soient contraints de conserver leurs titres au-delà de la durée qu’ils avaient potentiellement prévue.

Face à cette nouvelle contrainte, ils peuvent être tentés de privilégier des scénarios de création de valeur à court terme, en décalage avec une stratégie plus long terme adoptée par le board de la société. Cette divergence est susceptible de créer des tensions nuisibles à la bonne gouvernance de la société.

Le secondaire : une stratégie de liquidité alternative bénéfique pour la société

Dans un contexte où ni le M&A ni l’IPO n’apparaissent aujourd’hui comme les solutions privilégiées pour un exit, le secondaire peut s’imposer comme une stratégie complémentaire que la société a intérêt à organiser.

Avant d’envisager une opération de secondaire, il est essentiel de bien appréhender sa dynamique.

Contrairement à une levée de fonds traditionnelle, le secondaire n’a pas pour but d’apporter de nouveau financement pour l'entreprise, mais de permettre à un nouvel investisseur de s’inviter sur la table de capitalisation en remplacement d’autres actionnaires (investisseurs ou salariés) qui vont lui transférer leurs titres.

Pour les actionnaires concernés, il s’agit de leur offrir une opportunité de réaliser une partie de la valeur, sans avoir à attendre une éventuelle introduction en bourse ou une acquisition.

Encore mal perçu dans l’écosystème, une opération de secondaire bien réalisée avec les bons acteurs peut être une étape clé pour le futur de la société. Mais pour cela, il convient de déconstruire les mythes qui entourent ces opérations et de bien comprendre les règles.

Les mythes du secondaire ou des idées reçues à proscrire :

1. Le secondaire est un mauvais signal dans une Equity Story

Si l’objectif est de retirer du capital la majorité des dirigeants et des employés clés, cela enverra généralement un signal négatif au marché. Comme lors d’un tour primaire, cela peut laisser entendre que l’entreprise ne bénéficie plus de la confiance de ses principaux acteurs internes.

Cependant, dans certaines situations, le secondaire peut être un choix stratégique. Par exemple, remplacer des actionnaires qui ont déjà apporté tout ce qu'ils pouvaient par de nouveaux investisseurs capables d’accompagner la suite du projet.

De la même manière, le secondaire peut être un moyen de récompenser des employés en leur donnant accès à une liquidité partielle. Pour que le signal reste positif, la cohérence d’ensemble compte : quantité vendue, profil des vendeurs, message public, et alignement avec la stratégie.

2. Le secondaire est plus facile à gérer que du primaire

Contrairement à une idée couramment répandue, monter un tour de financement secondaire s’avère souvent plus complexe que d'organiser un tour de financement primaire.

Plusieurs facteurs contribuent à cette complexité :

• L’accès aux investisseurs spécialisés peut être plus limité.
• Les investisseurs vont scruter la position financière (il est difficile de convaincre sur un secondaire si un tour primaire est probable à court terme).
• Les droits de préemption, l’agrément, et la hiérarchie des classes de titres doivent être examinés.
• La complexité juridique et opérationnelle est réelle : documentation de cession, KYC/LCB-FT, et mise à jour des registres.

Sur le registre, le transfert de propriété des valeurs mobilières résulte de l’inscription en compte au nom de l’acquéreur.

Et le registre des mouvements de titres doit être tenu et mis à jour par la société (ou une personne habilitée), sur support papier ou support durable.

3. Le secondaire se fait forcément au prix du dernier tour

Lors d'une opération secondaire, les actions mises en vente proviennent habituellement de ceux qui ont investi lors des premiers tours de financement. Il est important de noter que ces actions ne sont pas toujours équivalentes à des actions de préférence émises lors de la dernière levée.

En conséquence, il peut être logique d’appliquer une décote (ou une prime) selon les droits attachés et la réalité du marché. Ce point se traite au cas par cas.

Les devoirs à respecter pour envisager un tour sereinement:

1. Eduquer les actionnaires

Tous les acteurs impliqués dans une opération de secondaire ne sont pas nécessairement bien informés sur les détails des titres et sur le processus.

Une démarche simple : organiser une session d’information (annuelle ou à l’occasion d’une fenêtre de liquidité) sur : les types de titres, les contraintes (préemption, agrément), et ce que signifie concrètement “vendre” (documents, calendrier, fiscalité).

2.  Planifier activement son secondaire

Généralement, une opération de secondaire est initiée soit par un fonds d'investissement, soit par l'entreprise.

Dans tous les cas, plusieurs étapes préliminaires sont essentielles :

• Confirmer le bon timing.
• Définir un calendrier précis.
• Identifier les actionnaires concernés.
• Anticiper la vérification d’identité (KYC) si un acteur assujetti intervient.

Sur ce dernier point, les obligations de LCB-FT imposent notamment des mesures de vigilance (identification, vérification, vigilance constante) pour les acteurs supervisés. 

3. Eviter toute clause de liquidation préférentielle agressive

Il est recommandé d’éviter, autant que possible, des clauses de liquidation préférentielles agressives.

Ces clauses peuvent compliquer la lecture des incitations et la perception “qui profite vraiment” d’un futur événement de liquidité. Elles peuvent aussi rendre une cession au secondaire plus difficile à expliquer (notamment côté salariés) si la valeur économique des titres ordinaires est très affectée.

Un tour de secondaire peut être adapté à tous les stades de développement :

• Pré LBO : une liquidité partielle peut aider à gérer le décalage temporel.
• Licorne ou Soonicorn : le secondaire peut devenir un outil de gouvernance et de politique RH.
• Decacorn : le secondaire peut servir à réorganiser l’actionnariat pour la prochaine phase.

Conclusion

Quand l’IPO et le M&A se font attendre, le secondaire peut être une stratégie pragmatique pour réduire les tensions de liquidité.

La prochaine action la plus utile est souvent la même : cadrer par écrit (qui vend, combien, à quelles conditions), vérifier statuts/pacte, puis organiser l’exécution (KYC/LCB-FT si applicable, documentation, inscription en compte, registre).

Sources

1. AMF — LCB-FT

2. AMF — PEA et acquisition de titres non cotés : pas de paiement différé à l’acquisition

3. BOFiP — PEA : modalités de fonctionnement

4. Code de commerce, art. L. 228-1 — Légifrance
   
   
5. Code de commerce, art. R. 228-8 — Légifrance
   
   
6. CGI, art. 150-0 B ter — Légifrance
   
   
7. Loi n° 2025-127 du 14 février 2025 de finances pour 2025 — Légifrance

Source : Webinar, Pitchbook, Global M&A Industry Trends - Février 2024 (PwC)